Risco Brasil dispara, e analistas veem pouco espaço para alívio

O nível de risco embutido nos preços dos ativos de renda fixa do Brasil bateu máximas em vários anos nos últimos dias, refletindo o aumento das incertezas globais e a piora na perspectiva fiscal turbinada por novos gastos bilionários às vésperas de uma tensa eleição, sem que haja sinal de trégua no horizonte próximo.

Apesar dos prêmios polpudos, analistas se mostram céticos sobre um alívio no curto prazo, já que os eventos por trás da piora ainda devem mostrar desdobramentos nos próximos meses.

Uma fonte do Ministério da Economia afirmou, em condição de anonimato, que a leitura é que a curva de juros está "bem pressionada", capturando todos os temores, mas nenhuma surpresa positiva, como os dados fiscais muito melhores que o esperado, num contexto de "boom" das commodities que colocou o Brasil em posição de destaque entre pares emergentes.

"O problema é a mudança do teto", reconheceu a fonte. "Fragiliza muito a leitura de que o fiscal estará sob controle nos próximos anos." O governo elevou benefícios sociais e cortou impostos com vigência até o fim do ano, mas os líderes nas pesquisas de intenção de voto à Presidência já sinalizaram a ideia de manter os valores mais altos em 2023, quando já se espera, seja qual for o vencedor, uma rediscussão do combalido teto de gastos constitucional.

"É uma bomba fiscal", disse Sérgio Goldenstein, chefe da área de estratégia da corretora Renascença. "Os prêmios de risco parecem altos, mas há pouco espaço para queda relevante."

A demanda por juro extra maior é refletida em várias frentes. A taxa real embutida em títulos públicos corrigidos pela inflação (NTN-B) com vencimento médio de cinco anos e negociados no mercado secundário tem rondado os maiores patamares desde o fim de 2016, bem acima de 6% ao ano, num momento em que o Tesouro Nacional reduziu a oferta de títulos públicos diante da volatilidade dos preços.

O CDS de cinco anos do Brasil — derivativo que funciona como um seguro contra um calote da dívida — superou 300 pontos-base nos últimos dias, nos picos desde o início da pandemia de Covid-19, em março de 2020.

Na curva de taxas futuras de depósitos interfinanceiros de um dia (DI) da B3, todos os vencimentos estão com juros acima de 13% e os vértices de meados de 2023 indicam taxa acumulada acima de 14% — a Selic está em 13,25% ao ano.

A inversão da curva, esperada em tempos de forte aperto monetário como o atual, já é a menor desde dezembro passado, devido à alta mais firme das taxas longas, mais reativas ao ambiente externo e à percepção aumentada de risco doméstico.

"Chama atenção esse processo de 'flattening' [achatamento da curva] que nós estamos vendo num patamar elevadíssimo, com taxas na faixa de 13% a 14% para prazos de até dois ou até três ciclos de política eleitorais e de política monetária para serem vividos", ressaltou o economista-chefe da Ativa, Étore Sanchez.

Roberto Dumas, estrategista-chefe do banco Voiter, afirmou que, para além do cenário externo, o Banco Central prossegue em seu agressivo ciclo de política monetária enquanto o governo adota uma política fiscal expansionista, com reflexos inflacionários à frente e impactos diretos na curva de juros.

"Quanto mais um acelera, mais o outro precisa pisar no freio. Está todo mundo esperando cada vez mais que a Selic vai subir mais do que se esperava", disse Dumas, que prevê a taxa básica de juros em 14,25% no fim deste ano.

O enfraquecimento do perfil de crédito atinge o país num momento de fortes ajustes nos juros em grandes economias globais, que batalham contra a inflação, mas, ao contrário do Brasil, ainda estão no começo do aperto monetário.

"Todos os spreads de crédito no mundo estão abrindo, nossos títulos não são imunes a isso", disse Ronaldo Patah, estrategista-chefe da UBS Consenso.

Confusão

De forma geral, o investidor ainda vê o aumento das tensões político-institucionais no Brasil com impacto potencial limitado nos preços dos ativos — por prever manutenção das linhas gerais da política econômica independentemente de quem vencer a eleição presidencial de outubro —, mas reconhece o ruído causado.

O presidente Bolsonaro reuniu embaixadores e representantes diplomáticos no Brasil nesta semana para repetir, agora a um público externo, ataques às urnas eletrônicas e ao sistema de votação do país, o que gerou reações no Legislativo e no Judiciário.

"É bastante subjetivo quantificar o que é risco político-institucional, risco fiscal e demais riscos, mas, sem dúvida, a escalada recente contribui para diminuir ainda mais o apetite dos estrangeiros e representa um fator adicional de cautela para os investidores institucionais", disse Goldenstein, ex-chefe do Demab (Departamento de Operações de Mercado Aberto), do Bacen.

Patah, da UBS Consenso, avalia que, embora não ajude a amenizar o "calor" nos mercados, a "confusão institucional" tem impacto "muito baixo" na dinâmica dos preços. "Ninguém acredita que isso tenha qualquer tipo de repercussão real nas eleições de fato, cujo risco seria, por exemplo, a pessoa não assumir", afirmou. "Na minha visão [o risco institucional] não existe e, se existir, é muito baixo."

Segundo o profissional, se o mercado projetasse algum tipo de ruptura institucional, as taxas de juros embutidas para o fim de 2023 deveriam estar muito maiores do que as implícitas para o término de 2022. A taxa a termo (FRA) de três meses na curva de DI indica juro médio de 12,4% no fim de 2023, ante 13,6% para o encerramento de 2022.